Was sind Wandelanleihen und wie unterscheiden sie sich von anderen Wertpapieren?

Bei Wandelanleihen handelt es sich um hybride Finanzinstrumente, die Eigen- und Fremdkapitalmerkmale kombinieren. Eine Wandelanleihe kann daher mit der Kombination aus einer reinen Anleihe und einer Aktienkaufoption verglichen werden.

Wie bei reinen Anleihen hat ein Anleger, der eine Wandelanleihe besitzt, Anspruch auf regelmäßige Kuponzahlungen sowie auf die Rückzahlung des Kapitals. Dies ist die Schuldkomponente der Anleihe. Darüber hinaus enthalten Wandelanleihen jedoch auch eine Eigenkapitalkomponente, da der Anleger während eines bestimmten Zeitraums das Recht hat, das wandelbare Wertpapier gemäß einem vorher festgelegten Conversion Ratio und einem festgelegten Conversion Price in Eigenkapital umzutauschen. Die Anleihe ist in der Regel in Aktien des Emittenten wandelbar, es gibt jedoch auch Exchangeable Securities, die in Aktien eines anderen Unternehmens als des Emittenten umgewandelt werden.

Aufgrund ihres hybriden Charakters gibt es zwei „Floors“, unter denen die Wandelanleihe in der Regel nicht über längere Zeiträume hinweg notiert. Erstens erhalten Wandelanleihen durch die Anleihenkomponente einen Investment Value. Dies ist der Wert einer gleichwertigen (Bonität, Laufzeit usw.) reinen Anleihe. Sofern sich der Emittent nicht in einer ernsten Notlage befindet, sollte der Kurs der Wandelanleihe nicht unter den Investment Value fallen, der auch als „Bond Floor“ bezeichnet wird. Die Differenz zwischen dem Kurs der Wandelanleihe und dem Investment Value wird als Investment Premium bezeichnet.

Die zweite „Floor“ wird als Parity– oder Conversion Value bezeichnet, der durch die Aktienkomponente gegeben ist. Dies ist der Marktwert der bei der Umwandlung erhaltenen Aktien und steht in direktem Zusammenhang mit dem Aktienkurs. Der Kurs der Wandelanleihe fällt in der Regel nicht unter den Conversion Value, da sich sonst eine Arbitragemöglichkeit ergeben würde. Die Differenz zwischen dem Kurs der Wandelanleihe und dem Wandlungswert wird als Conversion Premium bezeichnet. Der Conversion Value steigt mit dem Aktienkurs. Die Möglichkeit, die Wandelanleihe in Aktien umzuwandeln, ermöglicht ein Engagement auf dem Aktienmarkt über den Conversion Value und bietet daher, wie bei reinen Aktien, theoretisch unbegrenztes Aufwärtspotenzial.

Die relative Bedeutung der beiden „Floors“ für einen Anleger hängt vom Marktpreis der zugrunde liegenden Aktie im Vergleich zum Conversion Price ab. Liegt der Aktienkurs deutlich unter dem Conversion Price, ist es für den Anleger nicht sinnvoll, die Wandelanleihe in Aktien umzuwandeln – er würde die zugrunde liegenden Aktien besser direkt auf dem Markt kaufen – und somit ist das Aktienmerkmal weniger relevant. Die Wandelanleihe wird eher wie eine Anleihe gehandelt, und der Investment Value wird den Preis der Wandelanleihe stützen, wenn alles andere gleich bleibt. Die Investment Premium wird sehr niedrig und die Conversion Premium relativ hoch sein. Wenn sich der zugrundeliegende Aktienkurs auf den Conversion Price zubewegt oder ihn sogar übersteigt, wird die Wandlung attraktiv, und die Anleihe wird stärker nach ihren Aktienmerkmalen gehandelt. Der Investment Value ist dann nicht mehr so wichtig, und der Conversion Value – mit unbegrenztem Gewinnpotenzial – tritt in den Vordergrund.

Der Anleihekurs wird sich dem Conversion Value annähern, so dass die Conversion Premium sehr niedrig und die Investment Premium bei hohen zugrundeliegenden Aktienkursen sehr hoch sein wird. Dies wird in der Praxis anhand von zwei Wandelanleihen­ ATSG and SIASP­ in Tabelle 1 gezeigt. Der zugrundeliegende Aktienkurs der ATSG liegt deutlich unter dem definierten Conversion Price der Wandelanleihe, daher verhält sich die Wandelanleihe wie eine reine Anleihe. Sie wird in der Nähe ihres Investment Value gehandelt und sollte unter sonst gleichen Bedingungen nicht unter dieses Niveau fallen. Die der zweiten Wandelanleihe zugrunde liegende Aktie, SIASP, wird hingegen sehr nahe am Conversion Price der Wandelanleihe gehandelt, weshalb sich die Wandelanleihe wie eine Aktie verhält. Der Kurs der Wandelanleihe sollte unter sonst gleichen Bedingungen nicht unter den Conversion Value fallen.

Tabelle 1

Quelle: Bloomberg, 10.05.2023

Wie bereits erwähnt, steht der Bond Floor im Vordergrund, sofern das Unternehmen nicht als notleidend wahrgenommen wird. Die folgenden Beispiele zeigen dies in der Praxis und veranschaulichen, wie die Wahrnehmung der Kreditqualität durch den Markt das Verhalten der Wandelanleihe bei fallenden Aktienkursen bestimmt. Das erste Beispiel ist ein solides Unternehmen, Takashimaya Co Ltd, ein japanisches Einzelhandelsunternehmen, mit einer 12-monatigen Bloomberg-Ausfallwahrscheinlichkeit (DRSK) von 0,02% (Default Grade IG5) zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts. Zu Beginn der Covid-Krise Anfang 2020 fiel der Aktienkurs (und damit die Parity, dargestellt durch die grüne Linie) um ca. 40 % von ca. 1’200.- JPY zu Beginn des Jahres und erreichte Ende Juli 2020 einen Tiefstand von 700.- JPY. Der Kurs der Wandelanleihe (blau) blieb jedoch relativ stabil und fiel nur um 4 % von ca. 100 auf einen Tiefstand von 95,6. Stattdessen weitete sich die Conversion Premium, die unten gelb dargestellt ist, erheblich aus und wirkte als Puffer für den Anleihekurs. Da der Markt an die Bonität des Unternehmens glaubte, blieb der Investment Value der Anlage erhalten, so dass der Anleihekurs nicht mit dem Aktienkurs fiel, sondern die Conversion Premium stieg. Die Wandelanleihe erfüllte ihre Schutzfunktion und begrenzte den Abwärtstrend erheblich.

Takashimaya Retail: Entwicklung von Anleihekurs, Parity und Conversion Premium im Jahr 2020

Quelle: Bloomberg, 04.04.2023

Das zweite Beispiel betrifft einen schwächeren Kredit, nämlich Novavax Inc, ein US-amerikanisches Biotechnologieunternehmen mit einer 12-Monats-Blomberg-Ausfallwahrscheinlichkeit von 20 % (Default Grade DS3) zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts, dessen Aktienkurs seit Ende 2022 von 17,6 auf 7,0 gefallen ist. In diesem Fall fiel auch der Anleihekurs, und zwar zu einem Zeitpunkt im Februar sogar stärker als der Aktienkurs. In der Folge verringerte sich die Conversion Premium von 25% Ende Februar 2023 auf ca. 6% einen Monat später. Eine niedrige Conversion Premium bei einem niedrigen Aktienkurs ist ein Zeichen für eine Notlage, da der Markt in Frage stellt, ob das Unternehmen in der Lage sein wird, den Kupon und/oder das Kapital bei Fälligkeit zu zahlen.

Novavax: Entwicklung von Anleihekurs, Parity und Conversion Premium Jan – März 2023

Quelle: Bloomberg, 04.04.2023

Wenn die Kreditqualität des Schuldners der Wandelanleihe angezweifelt wird, ist auch die Schutzwirkung des Bondfloors fraglich, so dass die Wandelanleihe wie eine Aktie gehandelt wird. In diesem Fall erfüllt die Wandelanleihe nicht ihre Schutzfunktion der Begrenzung des Abwärtsrisikos.

Bei Wandelanleihen, die den Anlegern ein asymmetrisches Risiko-Rendite-Profil bieten, sinkt die Conversion Premium, wenn der Kurs der zugrunde liegenden Aktie in Richtung des Conversion Price oder sogar darüber steigt, und steigt die Conversion Premium, wenn der Kurs der zugrunde liegenden Aktie fällt. Die Voraussetzung für dieses Verhalten ist, wie die Beispiele zeigen, eine solide wahrgenommene Kreditqualität.

Es gibt 5 Schlüsselfaktoren, die die Wertentwicklung von Wandelanleihen beeinflussen und die im Folgenden nach ihrer Bedeutung geordnet erläutert werden:

1. Entwicklung des Aktienkurses: Aufgrund der eingebetteten Aktienkaufoption ist die Wertentwicklung einer Wandelanleihe positiv mit der des zugrunde liegenden Aktienkurses korreliert. Die Empfindlichkeit gegenüber dem Aktienkurs hängt jedoch von verschiedenen Faktoren ab, darunter der Conversion Price, das Conversion Ratio und der Aktienkurs selbst. Je höher der Aktienkurs über dem Conversion Price liegt, desto lohnender ist es, die Anleihe in Aktien umzuwandeln – und desto ähnlicher wird die Anleihe mit Aktien gehandelt.
2. Kreditqualität: Wie bei einer reinen Anleihe ist die wahrgenommene Kreditwürdigkeit des Emittenten ein wichtiger Faktor für die Performance einer Wandelanleihe. Wenn sich die Kreditkennzahlen verschlechtern, weitet sich der Credit Spread aus, um die riskantere Kreditsituation und das erhöhte Risiko, das Kapital bei Fälligkeit nicht zu erhalten, widerzuspiegeln. Der Kurs der Anleihe wird daraufhin sinken. Um vom „Floor“ zu profitieren, die der Investment Value einer Wandelanleihe bietet, muss das Vertrauen bestehen, dass sich die Kreditwürdigkeit des Emittenten nicht verschlechtert. Andernfalls greift der „Floor“-Schutz nicht, und die Anleihe wird mit dem Aktienkurs fallen.
3. Zinsrisiko: Die grundlegende, in der Regel negativ korrelierende Beziehung zwischen Zinssätzen und Anleihekursen gilt auch für Wandelanleihen. Wenn die Zinssätze steigen, sinken die Anleihenkurse, einschließlich des Investment Value, und damit auch die Absicherung nach unten. Die im Vergleich zu reinen Anleihen relativ kurze Duration, die sich aus den relativ kurzen Laufzeiten der meisten Wandelanleihen ergibt, und die häufig in Wandelanleihen eingebetteten Call Features bedeuten, dass dieser Effekt bei Wandelanleihen weniger ausgeprägt ist als bei reinen Anleihen.
4. Volatilität der eingebetteten Aktienkaufoption: Je höher die Volatilität des Aktienkurses ist, desto größer ist die Chance, dass die Wandeloption genutzt wird, und desto höher ist daher der Wert der Kaufoption. Auf volatilen Finanzmärkten wirkt sich dieser Faktor positiv auf die Performance von Wandelanleihen aus, wenn auch nur in begrenztem Maße, da in diese Wandelanleihen in der Regel Optionen mit längeren Laufzeiten eingebettet sind, die weniger empfindlich auf Veränderungen der Volatilität reagieren als Standardoptionen.
5. Doppelwährungsrisiko: Wenn sich die Bond Currency der Wandelanleihe von der Local Currency des Emittenten unterscheidet, wirken sich relative Währungsschwankungen auch auf die Performance der Anleihe aus. Wenn beispielsweise die Local Currency im Vergleich zur Bond Currency an Wert gewinnt, wird die Anleihe in Landeswährung an Wert gewinnen, wenn alle anderen Faktoren gleich bleiben.

Wandelanleihen sind vor allem für Wachstumsunternehmen interessant, bei denen ein Anstieg des Aktienkurses zu erwarten ist. Für solche Unternehmen bieten Wandelanleihen attraktive Finanzierungsbedingungen, da sie in der Regel zu einem niedrigeren Kupon ausgegeben werden als gleichwertige Anleihen – aufgrund des Schutzes vor Kursverlusten und der Möglichkeit, an der erwarteten Aktienkurssteigerung zu partizipieren – und da sie bei Fälligkeit häufig nicht das Kapital zurückzahlen müssen. Unter der Voraussetzung, dass der Aktienkurs tatsächlich gestiegen ist, wird der Conversion Value höher sein als der Kapitalbetrag, der für die Anleihe gezahlt wird, und daher ist es für den Anleger besser, spätestens bei Fälligkeit in Aktien umzuwandeln.

Die Ausgabe von Wandelanleihen kann Unternehmen auch dabei helfen, die negative Stimmung bei den Anlegern zu minimieren, die mit der Ausgabe von Aktien einhergehen würde. Jedes Mal, wenn ein Unternehmen zusätzliche Aktien oder Aktienanteile ausgibt, verwässert es den Besitz der bestehenden Anleger. Mit einer Wandelanleihe verschiebt der Emittent die Verwässerung der bestehenden Aktionäre, und die Umwandlung findet in der Regel nur statt, wenn die zugrunde liegende Aktie eine gute Performance aufweist.

Der Wandelanleihenindex umfasst daher tendenziell kleinere Wachstumsunternehmen. Heute dominieren Technologieunternehmen, insbesondere solche aus den Bereichen Softwareentwicklung, Cybersicherheit und Medizintechnik, die weltweiten Wandelanleihenindizes. Da Wandelanleihen in der Regel eine relativ kurze Laufzeit haben, werden diese Anleihen in den nächsten Jahren aus dem Index verschwinden, und viele dieser Unternehmen werden so groß geworden sein, dass Wandelanleihen vielleicht nicht mehr die attraktivste Refinanzierungsoption darstellen. Die Wachstumsunternehmen von morgen werden Wandelanleihen emittieren, so dass dieses Phänomen alle paar Jahre zu einer natürlichen Sektorrotation innerhalb des Index führt, ohne dass der Anleger diese Entscheidung aktiv treffen muss.

Die Investition in Wandelanleihen hat mehrere Vorteile. Die Eigenschaften der Anleihe bieten einen Schutz vor Kursverlusten durch den Investment Value und somit ein begrenztes Risiko (vorausgesetzt, der Emittent bleibt kreditwürdig), während die eingebettete Aktienkaufoption das Potenzial bietet, an der Wertsteigerung des Aktienmarktes zu partizipieren (wenn auch nicht in demselben Ausmaß wie beim Besitz von reinen Aktien). Darüber hinaus bieten Wandelanleihen in der Regel einen Yield Advantage im Vergleich zur Aktienrendite.

So etwas wie ein «free lunch» gibt es natürlich nicht. Der Anleger muss für diese Vorteile bezahlen. Er tut dies über die sogenannte Conversion Premium. Das bedeutet, dass der Anleihekurs in der Regel höher ist als der Conversion Value. Die Prämie erklärt, um wie viel der zugrunde liegende Aktienkurs während der Laufzeit der Anleihe steigen muss, damit der Wandlungswert dem Preis der Wandelanleihe entspricht. Andernfalls verzichtet der Inhaber der Wandelanleihe auf einen Teil der Gewinnbeteiligung an der Aktie.

Die Conversion Premium hängt von verschiedenen Faktoren ab und wird umso höher sein:

• Je größer der Yield Advantage der Wandelanleihe im Vergleich zur Aktie ist. Je höher der von der Anleihe gebotene Kupon im Vergleich zur Dividende, die auf die Aktie gezahlt wird, desto größer ist der Vorteil der Anleihe und desto höher ist daher die Wandlungsprämie.
• je niedriger der Kurs der zugrunde liegenden Aktie ist. Bei niedrigeren Aktienkursen ist der Wert des Bond Floors hoch, da er den Anleger vor dem niedrigen Aktienkurs abschirmt. Die Anleger sind daher bereit, eine höhere Prämie zu zahlen. Wenn jedoch der Aktienkurs steigt und der Anleihekurs sich vom Bond Floor entfernt, sinkt der Wert des Abwärtsschutzes und damit auch die Prämie, die der Anleger zu zahlen bereit ist.
• je größer die Volatilität der zugrunde liegenden Aktie ist. Je volatiler der Aktienkurs ist, desto höher ist der Wert des Abwärtsschutzes, den die Wandelanleihe im Vergleich zur Aktie bietet, und desto höher ist daher die Prämie.
• je unwahrscheinlicher das Risiko einer Vorzeitigen Rückzahlung ist (Call Risk). Besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der Emittent die Anleihe vor dem Fälligkeitstermin kündigt, wird sich der Anleihekurs dem Call Price annähern. Kein Anleger wird bereit sein, eine Conversion Premium zu zahlen, wenn die Anleihe wahrscheinlich gekündigt wird, da er bei Auslösung der Kündigungsfunktion entweder den Conversion Value oder den Call Price erhalten würde, je nachdem, ob er in Aktien wandelt oder nicht. In jedem Fall ist die Conversion Premium verloren, so dass es keinen Anreiz gibt, eine Prämie über dem Conversion Value zu zahlen. Je geringer das Risiko ist, dass der Emittent die Anleihe zurückkauft, desto höher wird die Prämie ausfallen.

Wandelanleihen haben wie herkömmliche Anleihen ein bei der Emission festgelegtes Fälligkeitsdatum. Zu diesem Datum erhält der Anleger – sofern die Wandelanleihe nicht in Eigenkapital umgewandelt wurde – sein Kapital zurück. Ob die Wandelanleihe in Eigenkapital umgewandelt wurde oder nicht, liegt normalerweise im Ermessen des Anlegers. In der Regel entscheidet sich ein Anleger für die Umwandlung der Wandelanleihe in Eigenkapital, wenn der Conversion Value über dem aktuellen Anleihekurs liegt. Ein über dem Anleihekurs liegender Conversion Value würde bedeuten, dass der Wert der Wandelanleihe für den Anleger in Form von Aktien höher ist als in Form von Anleihen. Der Zeitrahmen für eine Wandlung hängt von der Art der Wandelanleihe ab. Bei einer American Style Option ist die Wandlung in der Regel für einen bestimmten Zeitraum möglich, in der Regel bis zur Fälligkeit der Anleihe. Wandelanleihen mit American Style Option sind der Standard. Bei European Style Options hingegen ist eine Wandlung in der Regel nur bei Fälligkeit möglich. Wandelanleihen mit European Style Options gibt es zum heutigen Zeitpunkt so gut wie keine, bzw. werden so gut wie nicht mehr emittiert.

Allerdings sind in die Wandelanleihe häufig Merkmale eingebettet, die aus Sicht des Anlegers entweder obligatorisch oder freiwillig die Laufzeit der Anleihe verkürzen können. Eine Call Feature beispielsweise gibt dem Emittenten das Recht, die Anleihe vor dem Fälligkeitstermin zu einem vorher festgelegten Call Price zurückzukaufen, und die Anleger haben keine andere Wahl, als die Rückzahlung zu akzeptieren. Der Call Price liegt in der Regel zunächst über 100 und tendiert dann gegen 100, je näher der Fälligkeitstermin rückt.

Die Call Feature kann entweder nach einer bestimmten Zeit oder dann ausgelöst werden, wenn der zugrundeliegende Aktienkurs während einer bestimmten Anzahl von Handelstagen um einen bestimmten Prozentsatz (häufig 130-150 %) über dem Conversion Price liegt, oder durch eine Kombination aus beidem. In der Regel wird der Emittent der Wandelanleihe die Anleihe in Aktien umwandeln wollen, anstatt das Kapital zurückzuzahlen, d.h. er wird den Anleger im Wesentlichen dazu zwingen, seine Anleihe in Aktien umzuwandeln, um die Rückzahlung des Kapitals zu vermeiden. Der Emittent der Anleihe kann dies tun, wenn der Conversion Value der Anleihe zum Zeitpunkt der Kündigungsmöglichkeit ausreichend über den Call Price der Anleihe gestiegen ist.

Bei einer Put Feature hat der Anleger das Recht – aber nicht die Pflicht -, die Wandelanleihe zu einem im Voraus festgelegten Put Price zu einem bestimmten Zeitpunkt (es kann mehr als einen geben) an den Emittenten zurückzugeben, in der Regel nach Ablauf einer bestimmten Zeitspanne (häufig fünf bis sieben Jahre). Der Put Price liegt in der Regel bei mindestens 100. Das Put Feature verringert das Abwärtsrisiko, da sich der Anleihekurs mit dem Näherrücken des Ausübungsdatums/der Ausübungsdaten auf den Put Price zubewegt. In Zeiten steigender Zinssätze und angesichts der negativen Korrelation zwischen Zinssätzen und Anleihekursen ist der Wert einer Verkaufsoption hoch, da sie einen Abwärtsschutz bietet.

Bei Investitionen in Wandelanleihen ist es daher wichtig zu verstehen, welche Merkmale die Anleihe aufweist, da dies die Anlageentscheidung beeinflussen kann. Wenn die Anleihe aufgrund von Renditeerwägungen gekauft wird, hängt die relevante Rendite von der Wahrscheinlichkeit ab, dass die Verkaufs- oder Kaufoption ausgeübt wird – was wiederum in der Regel vom Kurs der Wandelanleihe im Verhältnis zum Conversion Value abhängt.

„Umwelt-, Sozial- und Unternehmensführungsaspekte (Environmental, Social and Governance – ESG) sind seit einiger Zeit im Aktienresearch fest verankert und gewinnen nun auch für Anleger in festverzinsliche Wertpapiere an Bedeutung. Ein wichtiger Grund für die verstärkte Berücksichtigung von ESG-Faktoren bei festverzinslichen Wertpapieren ist die Einbeziehung von ESG-Faktoren in die Bonitätsanalyse der Ratingagenturen (z. B. Moodys, S&P, Fitch).

Es gibt jedoch immer noch relativ wenige Wandelanleiheprodukte oder -fonds mit glaubwürdigen (d. h. über das Marketing hinausgehenden) ESG-Nachweisen. Dies zeigt, dass die Einbeziehung von ESG-Faktoren in die Analyse von Wandelanleihen eine echte Herausforderung darstellt. Um zu verstehen, warum dies der Fall ist, muss man einen Blick auf das Universum der Wandelanleihen werfen. Das Universum der Wandelanleihen besteht überwiegend aus kleinen, oft in der Frühphase befindlichen, Wachstumsunternehmen. Dies ist kein Zufall, sondern spiegelt vielmehr die Vorteile von Wandelanleihen als Finanzierungsmittel für solche Unternehmen wider, da ein Anstieg ihres Aktienkurses zu erwarten ist. Solche kleineren Unternehmen werden im Allgemeinen nicht von den oben genannten Rating-Agenturen bewertet. Sie werden in der Regel auch nicht von den bekannten ESG-Ratingfirmen wie ISS oder MSCI erfasst.

Da die Unternehmen selbst relativ klein sind und sich in der Wachstumsphase befinden, konzentrieren sie sich in der Regel auf andere Faktoren, wie z. B. den Aufbau ihres Geschäfts, und verfügen daher nicht über die finanziellen Mittel, um in die Verbesserung ihrer ESG-Bewertungen und die damit einhergehenden teuren Analysen von ESG-Ratingfirmen zu investieren. Auch die Offenlegung und die öffentlich zugänglichen Informationen sind in der Regel geringer als bei größeren etablierten Unternehmen, so dass weniger Daten für eine ESG-Bewertung zur Verfügung stehen.

Ganz zu schweigen von der Komplexität, die durch Exchangeable Securities hinzukommt – wenn eine Wandelanleihe in Aktien eines anderen Unternehmens als des Anleiheemittenten umgetauscht werden kann, was eine Analyse der ESG-Merkmale beider Unternehmen erfordern würde, was natürlich äußerst ressourcenintensiv ist.

Bisher haben wir im Wesentlichen nur über die Verfügbarkeit der ESG-Informationen gesprochen. Um unter den Aspekten von ESG in eine Wandelanleihe zu investieren, müsste ein Anleger die ESG-Bewertung positiv erachten. Kombiniert man dies mit der Liquidität, dem Kreditrating, dem Aktienengagement und anderen Faktoren, die in den Anlageentscheidungsprozess einfließen, wäre das sich ergebende Universum attraktiver Wandelanleihen zu klein, um die Konstruktion eines vernünftig diversifizierten Portfolios zu ermöglichen. Da sich der Index alle paar Jahre neu erfindet und neue Wachstumsunternehmen Wandelanleihen ausgeben, bleiben die Aussichten für die Integration von ESG eine Herausforderung.